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文：宋双杰，CFA

特约顾问：沉波；林

导读

BTC的第四次价格上涨周期可能在2019年5月左右开始，STO和ETF可能成为第四次价格周期的驱动力。

概括

BTC 经历了三个价格周期。“这次不一样”是投资中最贵的良药。仅仅因为 BTC 所代表的代币具有一些独特的属性，就不能认为 BTC 只会涨不会跌。当周期的力量出现时，原本被认为会创造不同历史的资产价格全部崩盘。BTC价格周期的三大规律：

1）BTC价格周期与其减半周期密切相关。完整的 BTC 价格周期持续四年左右，价格上涨周期在每次减半前一年开始。2012年11月第一次BTC产量减半，2011年11月BTC价格触底。2016年7月，BTC第二次减半，2015年8月，BTC触底。BTC减半吹响了每个价格上行周期的进攻号角，价格开始加速上行。

2）BTC 价格波动随着市场价值 的增加而减少。BTC（流通）市场价值 规模变化主要以其价格波动为主。BTC价格上涨趋势，市场价值规模趋于增大，BTC价格波动也逐渐减小，与其他资产一致。品类的历史过程也是类似的。第一个价格周期，BTC价格最高上涨10636倍，最高下跌93.76%；第二个价格周期，BTC价格最高上涨623倍，最高下跌93.。第三个价格周期，BTC最高上涨98.57倍，最大跌幅尚未确定。

3)以BTC为首的创新不断演进，更被主流认可。从 BTC 到山寨，从山寨到山寨，每个价格周期都有标志性的创新和应用。第一次，BTC的诞生和逐步应用是里程碑式的事件；第二次，随着2013年BTC的重新崛起，山寨币热潮袭来，大量山寨币产生；在第三次，开始在世界范围内流行时，许多网站已经开始提供专门用于产品的信息和讨论社区。从2017年开始，他们就占据了区块链投资的主导地位，远超VC和企业的投资。随着区块链技术的发展，数字代币的演进，从业者认知的提升，

第三轮价格周期可能在2019年5月左右完成，然后第四轮价格周期开始，BTC第四轮价格上涨周期的最大涨幅会更小。BTC价值的成长市场需要更多的资金支持，数字代币应该接受监管以吸引更多的机构资金。STO将是一个可行的解决方案。未来，从STO到ETF，从Go从监管到拥抱监管。

风险提示：STO、ETF进展不及预期，量子计算机技术突飞猛进

目录

1 第一个价格周期

2 第二轮价格周期

3 第三个价格周期

4 BTC价格周期三大规律

4.1 BTC价格周期与其减半周期密切相关

4.2 BTC 价格波动随着市场 价值 增加而减少

4.3 以BTC为首的创新不断演进，更被主流认可

5 BTC的新征程或于2019年5月开启

文本

历史不会重演，但总是惊人的相似。——马克吐温

“这次不一样”是投资中最贵的良药。仅仅因为 BTC 所代表的代币具有一些独特的特性，就不能认为 BTC 只会涨不会跌。当周期的力量出现时，原本被认为将创造不同历史的资产价格全部崩盘，无论是2007年还是2015年的A股，以及人类历史上的其他“泡沫”。仅以 BTC 为例，其价格也经历了三个周期。

此外，当资产价格处于持续下跌、反弹乏力的最黑暗时刻，周期的威力也会显现。只要资产得到价值的支持，它的价格最终会从底部开始上涨，机会总是存在的。，但前提是您拥有具有潜力的资产。面对黎明前的黑暗时刻，你越是恐惧和困惑，你就会越恐慌。这个时候，你需要坚定价值投资的信念，“别人恐惧你贪，别人贪你恐惧”，并不是别人恐惧你比别人恐惧，当别人贪婪时，你比别人更贪婪。

具体来说，在价格下行周期的底部区域，应该逆向投资，逐步配置被低估的资产。在价格上涨周期的顶部区域，你也应该向相反的方向投资，逐步卖出被高估的资产。在其他时间段，顺势疗法是最佳选择。

1 第一个价格周期

BTC第一轮价格周期的时间跨度为2010年3月至2011年11月，历时610天，是BTC历史上三个价格周期中涨幅最大的一次。

2010年3月至2011年6月btc价格，处于第一轮价格周期的价格上涨阶段，历时447天。在这个涨价周期中，BTC的起始价为0.$003/枚，最高价为31.$91/枚，上涨10636倍。2011年6月至2011年11月是第一轮价格周期的价格下行阶段，历时163天。在这个价格下跌周期中，BTC的起始价格为31.$91/个，最低价格为1.$99/个，跌幅达94%。

2010 年 5 月 22 日，著名的 BTC 披萨售出。佛罗里达州杰克逊维尔用 10,000 BTC 购买了两个披萨，每个 BTC 的价格不到 0.01 美元。

在第一轮价格上涨周期中，没有非常明显的正面或负面因素导致BTC大幅波动，BTC价格波动处于“自然”状态。在 2011 年 11 月第一次 BTC“泡沫”破灭之前，其价格基本持续上涨。上涨的主要原因是 BTC 的价格基数较小。随着对BTC认知度的逐渐提高，需求上升，价格上涨。与 2011 年 6 月一样，维基解密和一些组织开始接受 BTC 捐赠。

2秒循环

第二轮BTC价格周期时间跨度为2011年11月至2015年8月，历时1377天。在此期间，BTC的单价首次超过黄金。

2011 年 11 月至 2013 年 11 月为第二个价格周期的价格上行周期阶段，历时 743 天。在这个价格上涨周期中，BTC的起始价格为1.$99/个，最高价格为$1,242/个，上涨了623倍。2013年11月至2015年8月为第二轮价格周期的价格下行周期阶段，历时634天。在这个价格下行周期中，BTC 的起始价格为 1242 美元/件，最低价为 199.57 美元/件，跌幅达 84%。

在第二个价格周期中，BTC的应用范围得到了极大的扩展。2012年11月开始接受BTC；2013年10月，世界上第一台BTC ATM被部署在温哥华的一家咖啡馆，客户可以通过它买卖BTC；2013 年 11 月，尼科西亚大学宣布将接受 BTC 用于支付学费，该大学的 CFO 将其称为“明天的黄金”；除了一些地下和灰色经济体开始接受 BTC 外，BTC 也越来越多地进入日常生活。

BTC的成功带来了火爆的山寨币。第一个山寨代币 LTC() 于 2011 年 10 月在第一个价格周期的价格低迷结束时创建。2011年轮番诞生，2012年出现了假币等，但此时的BTC仍处于震荡和从谷底回升的阶段，市场人气并不高高的。随着 2013 年 BTC 的重新崛起，山寨币的热潮袭来，大量山寨通证产生。数据显示，2013年末有66种证书，而年初不到10种。

BTC的避险属性是公认的。BTC已成为许多陷入危机的国家的选择。危机国家的居民涌向比特币，希望通过比特币保值。这种现象在欧债危机期间多次发生。例如，2013年初，塞浦路斯政府对存款征税，并实施严格的资本管制，以获得救助资金。为了防止财产缩水，塞浦路斯人争先恐后地挤兑银行，用本国货币兑换比特币。BTC 的价格从 30 多美元一路飙升。到 265 美元。

由于缺乏监管，BTC经常受到负面事件的影响，这使得市场信心面临崩溃的危险。2013 年 10 月，FBI 从丝绸之路网站查获约 26,000 比特币，导致比特币价格暴跌至 110 美元。2013年12月5日，中国人民银行禁止中国金融机构使用BTC，消息传出后，BTC价格下跌。2014 年 2 月，当时最大的 BTC 交易所 Mt. Gox 称其客户的 850,000 BTC 被盗，价值近 5 亿美元，BTC 价格从 867 美元下跌了近一半到439美元。

大量的假币导致市场失血。自 2014 年以来，山寨币数量呈爆发式增长，到 2015 年 8 月，山寨币数量已达 556 个，导致资金分流和市场扩张。2013年5月1日，BTC占所有代币市场价值的94.29%，除前10名代币价值以外的其他代币市场占比约1% ，截至2015年8月25日，BTC占比约83%，其他代币占比4%。变化趋势明显。

代币再神奇，也是一种资产。均值回归是投资的基本常识。价格有回归价值的引力，风险在上升，价值在下跌。在这一轮价格上涨周期中，BTC价格上涨了623倍，涨幅不算太大。价格过高后，当未来潜在回报不足时，对新投资者的吸引力会下降，老投资者会离开市场，寻找更有价值的资产，一旦趋势投资者的力量开始磨损关，趋势反转。

3 第三个价格周期

BTC的第三轮价格周期尚未结束，目前处于此价格周期的下行价格阶段。本周期涨价始于2015年8月，持续845天至2017年12月。本次涨价周期BTC起始价为19美元9.57美元/个，最高价接近2万美元/个件，增长了 99 倍。自 2017 年 12 月以来，这个周期的价格开始下降。到目前为止，最低价格已跌至 5,844 美元，跌幅达 71%。

BTC 网络迅速扩张，BTC 越来越受到立法者和传统金融公司的认可。研究表明，到 2013 年 11 月，BTC 的商业化进程不再由地下经济驱动，而是由合法企业驱动。在第三轮价格周期中，在越来越多的国家，人们可以经常接触、选择、交易和使用比特币。2016年1月，比特币算力首次达到/S；2016年3月，日本内阁承认BTC具有类似于真钱的功能；2017年，挪威最大的网上银行整合了BTC账户；2017年12月，芝加哥商品交易所（CME）正式上线BTC期货，BTC向主流投资迈出了重要一步。

BTC成为风险资产。在当前全球低利率、低利差、低波动的“三低”环境下，投资者追求高收益，导致金融风险承担行为过度，自满情绪。高风险产品接受度提高，套利交易盛行，流动性错配严重，整体市场脆弱。从结果来看，BTC 的价格与 VIX 指数（CBOE Index）的相关性越来越高。较低的 VIX 指数表明投资者预期波动性较小，而较高的 VIX 指数表明预期波动性较高。较低的 VIX 表明投资者对标准普尔 500 指数持乐观态度，而较高的 VIX 意味着投资者对市场前景不确定，在市场波动性下降时买入股票和其他类型的风险资产。

在风险偏好减轻市场恐慌之际，风险资产被抛售。BTC告别避险资产的属性，成为风险资产。2017年12月以来，随着VIX指数的下跌，BTC价格上涨，BTC价格与VIX指数呈负相关。2018年初，VIX指数暴涨，BTC快速下跌。

成为区块链领域的主要融资方式。诞生于第二轮价格周期，2013 年 7 月全球首创。2014 年也募集资金，当时 ETH 价格低于0.$22/piece。2016年后，当第三个价格周期开始在全球流行时，许多网站开始提供专门针对销售的信息和讨论社区。从全球来看，2017年以来，它在区块链投资中占据主导地位，远超VC和企业的投资。一亿美元。

基金出现。随着繁荣，大量新基金成立。2017年新设基金近200只，远超往年新设基金总额。对链空间的热情很高。

区块链崛起2.0，大潮推动ETH上涨近万倍。在BTC（token）的第三个价格周期中，最大的明星不是BTC，而是ETH。2016年之后，大多以代币发行为主，代表着区块链时代ETH的崛起2.0的繁荣，推动了ETH的崛起。2018 年 1 月 13 日，ETH 价格上涨至最高点 1,432.88 美元/个，较其初始价格上涨 6512 倍。

ETH的价格与融资规模的增长速度之间存在明显的正相关关系。2015年融资规模增速下降69.23%。根据当年的可用数据，ETH 的价格下跌了 66.30%；2016年融资规模增速2737.5%。ETH 上涨 753.74%；2017年融资规模增长3159.91%，当年ETH增长8809.91%。

推动通证标准化。2018年1月22日，韩国要求所有BTC交易者公开身份，从而禁止匿名交易BTC；2018年第一季度，谷歌又禁止宣传；美国证券交易委员会调查了大量项目，并对一些项目下达禁令。不管政府对代币的态度如何，他们都致力于将代币纳入合法合规的监管框架。

泡沫破灭，魔幻故事不再魔幻。据不完全统计，2017年全球共完成871个项目，这些项目涉及分布式类、、、、以及下一代公链（区块链3.0）...等.)。这些项目筹集了很多资金，但实际执行情况堪忧。项目推进消耗了大量资金，但实际开发进度远不及预期，导致市场预期失望，资金从主流代币分流，叠加越来越多负面消息的影响，需求由于技术调整和市场情绪波动，市场进入负循环，开始下跌。

BTC早早见顶。从时间上看，在第三轮价格周期中，第一个高峰是BTC，2017年12月达到19,87美元0.62/个；ETH 见顶较晚 BTC 则在 2018 年 1 月见顶；EOS 直到 4 月才达到峰值。BTC早高峰的一个重要原因是需要最大量的资金来支撑BTC市场的价值规模。当市场容量不足时，BTC的价格必须最先做出反应。

4 BTC价格周期三大规律

BTC的价格周期具有明显的规律性，一些永恒的因素决定了BTC的价格波动。

4.1 BTC价格周期与其减半周期密切相关

一个完整的 BTC 价格周期持续大约四年。在第一个价格周期中，由于 BTC 交易价格的可用性，时间跨度的测量并不可靠。第二个价格周期共持续了 1377 天，从 2011 年 11 月到 2015 年 8 月，持续了大约四年。

BTC的价格上涨周期与其减半周期密切相关，价格上涨周期从每次减半前一年开始。2012年11月末，第一个BTC产量减半，即每个区块产生的BTC数量为25个。2011年11月，BTC价格触底，在第二个价格上涨周期后开始BTC减半. 一年。2016年7月，BTC第二次减半，即每个区块产生的BTC数量为12.5。2015 年 8 月，BTC 触底反弹，BTC 产量再次减少约三分之一。二次价格上涨周期开始一年后。

BTC减半吹响了每个价格上行周期的进攻号角，价格开始加速上行。虽然不是 BTC 减半带来价格上涨周期，但 BTC 产量减半大大降低了 BTC 供应量的增长速度，加速了 BTC 价格上涨和价格上涨周期的进程。从 2011 年 11 月到 2012 年 11 月，在 BTC 产量减半之前，BTC 在一年内最多上涨了 6. 74 次，而从 2012 年 11 月到 2013 年 11 月，BTC 最多上涨了 99.57 次。在第三个价格上涨周期中，在减产前，BTC 在大约 11 个月内最高上涨了 2.87 倍；减半后，大约 11 个月后，BTC 最多上涨了 29.73 倍。

4.2 BTC 价格波动随着市场 价值 增加而减少

BTC（流通）市场规模的变化价值主要以价格波动为主，与BTC开采总量的变化关系不大。根据 CMC 数据，截至 2013 年 4 月 28 日，已开采 BTC 约 1118 万枚，超过 2100 万枚 BTC 的 53%。BTC的减半机制也加速了BTC总量增速的边际下滑。与 BTC 开采的存量相比，BTC 的新增供应量非常少。此外，BTC 价格的波动性远超 BTC 开采总量的波动性，BTC 市场规模价值 随其价格波动。

BTC 市场 价值 的规模正在增加。由于 BTC 价格趋于上涨，因此开采的 BTC 数量也呈一个方向增加，从长期来看，BTC 市场规模价值 趋于增加。CMC数据显示，2013年4月28日，BTC价值的流通市值仅为15亿美元。在第三个价格上涨周期的高点，市场价值增至3261亿美元。市场价值也是1138亿美元，增长了74.87倍。

BTC的价格波动逐渐减小。随着BTC市场规模不断扩大的趋势价值，BTC市场越来越成熟，大众的接受度越来越高，越来越多的专业机构参与进来，合规运营正成为主流，BTC价格波动。下跌与其他资产类别的历史过程相似，同样的事情一次又一次地重复。第一个价格周期，BTC价格最高上涨10636倍，最高下跌93.76%；第二个价格周期，BTC价格最高上涨623倍，最高下跌83.93%；第三个价格周期，BTC最高上涨98.57倍，

4.3 以BTC为首的创新不断演进，更被主流认可

从BTC到山寨，从山寨到区块链，每一个价格周期都有标志性的创新和应用。在第一个价格周期中，BTC的诞生和逐步应用是一个里程碑式的事件；第二个价格周期，随着2013年BTC的重新崛起，山寨币热潮袭来，大量山寨通证产生；第三个价格周期在第二个价格周期内风靡全球，许多网站开始提供专门针对销售的信息和讨论社区。2017年以来，一直占据区块链投资的主导地位，远超VC和企业的投资。

中本聪创建 BTC 的初衷是建立一种更高效的交易方式，可以以安全、可验证和不可变的形式进行电子传输。在 比特币 和区块链发展的早期，这推动了 BTC 和区块链的大多数应用。但随着区块链技术的发展、数字证书的演进、从业者认知的提升、政府监管的演进，以BTC为主导的变革不断演进，获得更多主流认可。

越来越多的国家意识到区块链在许多领域体现了其独特的价值，政府逐渐将数字代币纳入监管，主流机构越来越认可BTC。2017年，芝加哥商品交易所（CME）正式推出BTC期货。BTC向主流投资迈出了重要一步，提升了BTC接触传统金融机构的能力。2017 年 3 月， 和 Tyler 兄弟试图向美国证券交易委员会申请 BTC ETF（交易型开放式指数基金），尽管在 2018 年 9 月 22 日，美国证券交易所委员会拒绝了 9 份 BTC ETF 申请，但从长远来看，BTC ETF获批是大概率事件。

5BTC新征程或于2019年5月开启

BTC的第四次价格上涨周期可能在2019年5月左右开始，STO和ETF可能成为BTC第四次价格周期的核心趋势。

BTC的第三次减半开始于2020年5月21日左右。BTC价格的上涨周期与其减半周期密切相关。价格上涨周期在每次减半前大约一年开始。从这个角度来看，BTC 的价格上涨周期可能在 2019 年 5 月左右开始。

完整的 BTC 价格周期持续大约四年。2015 年 8 月开始的第三轮价格周期将在 2019 年 8 月左右完成，之后将开始第四轮 BTC 价格周期。考虑到第二轮价格周期的数据更加可靠，如果仅以第二轮价格周期的数据作为衡量标准，那么一轮完整的价格周期为1377天，约3年9个月，则第三轮价格为1377天。该周期可能会在 2019 年 5 月左右完成。

BTC第四次价格上涨周期的最大涨幅会更小。第一个价格周期，BTC价格最高上涨10636倍，最高下跌93.76%；第二个价格周期，BTC价格最高上涨623倍，最高下跌83.93%；第三个价格周期，BTC最高上涨98.57倍，最大跌幅尚未确定。2018 年 2 月 6 日，BTC 跌至最低 5968.36 美元/个，跌幅 69.96%。考虑到历史情况，BTC价格可能会继续下跌至低于5968.$36/个的位置，最大跌幅预计在75%左右，BTC的低点在$5,000/个左右片。BTC第四次价格上涨周期的最大涨幅会更小。

BTC价值流通市场不断扩大，数字代币拥抱监管。预计STO或ETF将成为第四个价格周期的核心趋势。随着 BTC 和数字代币市场 价值 规模的扩大，它们的应用将更多地与合法使用联系在一起，而不是与非法活动联系在一起。根据美国缉毒署（DEA）的数据，目前 BTC 交易量中只有 10% 与非法活动有关，90% 用于合法交易。BTC日益庞大的市场价值需要更多的资金支持，数字代币应该拥抱监管以吸引更多资金，STO或ETF将是一个可行的解决方案，从未来到STO/ETF，从放松监管到拥抱监管.

注意：

虽然本报告探讨了使用时间和空间周期来衡量代币，尤其是 BTC 的底部位置和时间，但我们想告诉投资者，依靠特定的点和时间进行投资是非常危险的。投资基础应建立在通证价值的评估规模上。

我们向所有投资者建议：第一，不要预测市场，容易预测市场容易出错；第二，感受轮回，轮回始终存在，背后是不变的人性；第三，陪优代币，中奖几率最高；四、牢记估值，价值投资最重要的是牢记估值，便宜买，没有什么是买不到的，关键是价格和价值（由于代币的特殊性，到目前为止，还没有非常合适的绝对估值方法，但我们可以用相对估值方法来代替btc价格，见我们的代币估值系列报告）。

笔记：

由于某些原因，本文中的一些名词不是很准确，主要如：pass、 pass、、、token、token等，读者如有疑问，可来电来函讨论。